文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(lià保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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