“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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